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　　中国作为全球供应链大国★✿ღ✿✿，反而较早受到油价冲击传导★✿ღ✿✿。面对预期外冲击★✿ღ✿✿，因为“供应链阶段性扰动”而展现出类似“短期生产放缓”的状态★✿ღ✿✿。但这种放缓是短暂的★✿ღ✿✿，后续供应链修复反而带来补库式强生产★✿ღ✿✿。

　　至于美债等西方经济体债券★✿ღ✿✿，风险自2022年就持续暴露在通胀中枢上抬过程之中★✿ღ✿✿。可以将通胀简单归因于全球连续的地缘风险★✿ღ✿✿，但更为本质的原因是来自西方经济体内部——制造业空心化★✿ღ✿✿，AI让这一经济内在弊端以及政策治理困境暴露得更为显著★✿ღ✿✿。

　　美股★✿ღ✿✿：美股连续第八周走升★✿ღ✿✿，道指创历史新高★✿ღ✿✿；传统经济板块领涨★✿ღ✿✿，AI硬件主题内部分化★✿ღ✿✿，软件持续被减仓★✿ღ✿✿。

　　全球流动性★✿ღ✿✿：外汇市场呈现美元小幅上涨★✿ღ✿✿、非美货币分化格局★✿ღ✿✿；人民币稳中偏强★✿ღ✿✿，商品货币走势开始分化★✿ღ✿✿。

　　大宗商品★✿ღ✿✿：前期风险溢价较高品种遭遇多头获利了结★✿ღ✿✿；原油受美伊谈判主导回落★✿ღ✿✿，黄金受加息预期压制★✿ღ✿✿，铜受矿端紧缺支撑★✿ღ✿✿。

　　A股★✿ღ✿✿：本周市场上演N型走势★✿ღ✿✿，多空情绪多次反转★✿ღ✿✿，科创50领涨★✿ღ✿✿。本周多数板块下跌★✿ღ✿✿，其中农林牧渔★✿ღ✿✿、石油石化★✿ღ✿✿、轻工制造板块领跌★✿ღ✿✿，仅电子★✿ღ✿✿、建材★✿ღ✿✿、机械和通信板块收涨★✿ღ✿✿。

　　H股★✿ღ✿✿：本周港股市场表现疲软夜无忧论坛★✿ღ✿✿，主要指数全线收跌★✿ღ✿✿。美债高位环境下★✿ღ✿✿，港股持续承压★✿ღ✿✿。细分行业来看★✿ღ✿✿，本周资讯科技业★✿ღ✿✿、能源业表现靠前★✿ღ✿✿，尤其半导体产业链表现强劲★✿ღ✿✿；地产★✿ღ✿✿、汽车行业数据走弱★✿ღ✿✿，拖累相关板块表现★✿ღ✿✿。中国股市展望★✿ღ✿✿：A股短期内市场分歧开始加大★✿ღ✿✿，港股关注监管与指数成分调整影响★✿ღ✿✿。中国股市展望★✿ღ✿✿：A股短期面临三重压力★✿ღ✿✿，港股关注监管与指数成分调整影响★✿ღ✿✿。

　　A股★✿ღ✿✿：短期来看大阳城集团★✿ღ✿✿，市场分歧开始加大★✿ღ✿✿；中长期向好的逻辑仍在★✿ღ✿✿。美国通胀超预期推升全球长端利率★✿ღ✿✿，高估值的科技板块对全球流动性变化更为敏感★✿ღ✿✿；AI产业链获利盘集中兑现需求仍在★✿ღ✿✿；技术面上证重回筹码密集区★✿ღ✿✿，多空分歧显著加剧★✿ღ✿✿。

　　市场中长期支撑逻辑依然坚实★✿ღ✿✿：一是流动性环境维持宽松★✿ღ✿✿，两市成交额持续维持在3万亿元以上的历史高位★✿ღ✿✿；二是科技产业基本面持续向好★✿ღ✿✿，AI算力需求爆发★✿ღ✿✿、存储芯片价格暴涨★✿ღ✿✿、国产替代加速等核心逻辑未被破坏★✿ღ✿✿，市场具备韧性支撑★✿ღ✿✿。

　　H股★✿ღ✿✿：周五盘后监管政策或对港股短期造成一定压制★✿ღ✿✿，主要指数成分股的变化同样值得重视★✿ღ✿✿。美联储新任主席沃什上台★✿ღ✿✿，其政策态度亦值得关注★✿ღ✿✿。

　　本周周初债市在经济数据不及预期的带动下走强★✿ღ✿✿，下半周在30Y国债发行利率偏高★✿ღ✿✿、止盈情绪影响下回调★✿ღ✿✿。2Y国债利率下行1.75BP至1.25%★✿ღ✿✿，10Y国债利率下行0.7BP至1.75%★✿ღ✿✿，30Y国债利率下行2.65BP至2.23%★✿ღ✿✿。

　　4月经济数据下降更多表现为受能源冲击一次短期反应★✿ღ✿✿。债市在流动性仍充裕★✿ღ✿✿、信用利差压缩至极致后★✿ღ✿✿，追逐carry策略从信用下沉切换至拉长久期★✿ღ✿✿，最终我们看起近期超长债表现也比较强势★✿ღ✿✿。

　　短期内流动性边际收敛但仍宽松★✿ღ✿✿，短期机构行为仍会延续并自我强化★✿ღ✿✿，长端利率仍在下行★✿ღ✿✿。但市场主线最终仍将告别“资金宽松”★✿ღ✿✿，转向“通胀约束”★✿ღ✿✿。一旦流动性边际收敛★✿ღ✿✿，carry交易逆转★✿ღ✿✿，债市可能面临快速回调压力★✿ღ✿✿。

　　本周美股呈现前段债市恐慌延伸★✿ღ✿✿、周四油价崩跌后强劲反弹★✿ღ✿✿、周五道指创历史新高的三段结构★✿ღ✿✿。全周S&P 500 +0.88%★✿ღ✿✿、Nasdaq综合 +0.45%★✿ღ✿✿、道指 +2.13%★✿ღ✿✿、罗素2000 +2.72%★✿ღ✿✿，完成连续第八周走升★✿ღ✿✿。

　　从板块来看★✿ღ✿✿，本周呈现老经济板块领涨★✿ღ✿✿、AI硬件主题内部分化★✿ღ✿✿、软件持续被减仓的三重特征★✿ღ✿✿。AI硬件层面Dell★✿ღ✿✿、HP大阳城集团★✿ღ✿✿、Qualcomm周五跳升★✿ღ✿✿，反映AI PC周期硬件需求落地★✿ღ✿✿；但Nvidia财报超预期后市场反应平淡★✿ღ✿✿。

　　美股短期内将处于AI强主题★✿ღ✿✿、Warsh上任后政策路径不确定性★✿ღ✿✿、持仓集中度处于历史高位三股力量博弈格局★✿ღ✿✿，美股目前估值显著高于 20 年中位数★✿ღ✿✿。AI 资本开支占 GDP 比已超过 1990 年代末峰值★✿ღ✿✿，但企业利润占 GDP 同步处于历史高位★✿ღ✿✿、未见 1990 年代末杠杆+盈利双背离的尾部信号★✿ღ✿✿，这是相比 1990 年代末更乐观的结构信号★✿ღ✿✿。

　　短期风险来自两条★✿ღ✿✿：（1）通胀粘性预期未出现实质回落★✿ღ✿✿、Warsh 上任后加息押注进一步升温推动估值压缩——本周 Waller 公开表态偏鹰继续推升美债利率★✿ღ✿✿；（2）Iran 战事再升级或 Hormuz 长期未恢复触发油价新一轮跳升★✿ღ✿✿、对 AI 估值的短期利率敏感构成压力★✿ღ✿✿。

　　美债收益率本周长端温和回落★✿ღ✿✿、短端反向上行★✿ღ✿✿，曲线呈温和牛陡★✿ღ✿✿。截至周五（5/22）收盘★✿ღ✿✿：10 年期 4.558%（下行约 4bp）★✿ღ✿✿、30 年期 5.064%（-6bp）★✿ღ✿✿、5 年期 4.256%（持平）★✿ღ✿✿、2 年期 4.123%（+4bp）★✿ღ✿✿。本周核心驱动是周四Trump 称美伊处在最终阶段触发的油价下跌★✿ღ✿✿，美债 10Y 跌约 9bp★✿ღ✿✿、30Y 跌约 6bp★✿ღ✿✿；CME FedWatch 加息押注从约 85% 回落至约 60%★✿ღ✿✿。

　　Fed本周完成换届★✿ღ✿✿，Warsh 5/22宣誓就任 Fed 主席★✿ღ✿✿。首场 Warsh 主持的 FOMC 在 6/16-17★✿ღ✿✿。Fed 理事沃勒周五发言称不认为近期应加息但无法排除未来加息可能性★✿ღ✿✿。密歇根 5 月长期通胀预期最终值上修 0.5pp 至 3.9%★✿ღ✿✿。

　　我们认为美债当前已经定价了 Brent 85 美元/桶的中枢油价水平和 CPI 3.x% 的通胀环境★✿ღ✿✿，10Y 4.5% 的中枢与这一基本面是相符的★✿ღ✿✿。但霍尔木兹海峡的不确定性悬而未决★✿ღ✿✿，决定了短期内10年期利率易上难下★✿ღ✿✿。

　　往前看夜无忧论坛★✿ღ✿✿，美债利率的两个预期差在于★✿ღ✿✿：（1）AI对经济影响的叙事转变为就业替代失业率上升★✿ღ✿✿，还是新旧经济继续同时推高通胀？（2)新主席沃什的底色是鹰是鸽？

　　中期（6-12 个月）维度下★✿ღ✿✿，4.5%+的美债会对经济和美股形成负反馈★✿ღ✿✿，过去几年多次验证这一规律★✿ღ✿✿。这一负反馈会成为美债 6-12 个月维度下“高位回落”的最重要内生机制★✿ღ✿✿。

　　本周大宗商品回顾★✿ღ✿✿：前期风险溢价较高的核心品种集体遭遇多头获利了结★✿ღ✿✿，铜则受益于矿端紧缺的强化★✿ღ✿✿，下方支撑强于上方阻力★✿ღ✿✿。

　　其一★✿ღ✿✿，本周原油市场波动率显著上升★✿ღ✿✿，期货市场呈现明显的消息驱动特征★✿ღ✿✿。机构投资者多头持仓在周初达到高位后快速减仓★✿ღ✿✿，反映市场对地缘局势变化的敏感性★✿ღ✿✿。

　　铜★✿ღ✿✿：短期来看★✿ღ✿✿，国内社会库存去化速度能否在铜价回落后重新提速★✿ღ✿✿，或是检验下游真实承接意愿的关键变量

　　周一市场缩量震荡★✿ღ✿✿，主要指数走势分化★✿ღ✿✿。上证指数微跌0.09%★✿ღ✿✿，创业板指下跌0.36%★✿ღ✿✿，科创50逆势上涨0.8%★✿ღ✿✿。板块层面★✿ღ✿✿，存储★✿ღ✿✿、半导体★✿ღ✿✿、煤炭★✿ღ✿✿、光伏★✿ღ✿✿、储能★✿ღ✿✿、特高压等维持强势★✿ღ✿✿；午后资金聚焦近端次新股★✿ღ✿✿，联讯仪器反超贵州茅台成为A股“新股王”★✿ღ✿✿。受商用Token套餐利好催化★✿ღ✿✿，中国电信一度触及涨停★✿ღ✿✿。房地产★✿ღ✿✿、工程机械★✿ღ✿✿、有色金属板块明显承压★✿ღ✿✿。

　　周二市场早盘窄幅整理★✿ღ✿✿，午后放量冲高★✿ღ✿✿，沪指涨近1%★✿ღ✿✿，创业板指探底回升★✿ღ✿✿，算电协同概念股大放异彩★✿ღ✿✿，市场逾3600股上涨★✿ღ✿✿。机构称算力需求快速增长驱动用电量增长★✿ღ✿✿，电力股掀涨停潮★✿ღ✿✿，上海电力等多股涨停★✿ღ✿✿。午后半导体产业链集体走高★✿ღ✿✿，耐科装备★✿ღ✿✿、沪硅产业20cm涨停★✿ღ✿✿。机器人概念延续强势★✿ღ✿✿，北自科技4连板★✿ღ✿✿，上海机电★✿ღ✿✿、景兴纸业涨停夜无忧论坛★✿ღ✿✿。有色金属板块全面调整★✿ღ✿✿，化工股表现欠佳★✿ღ✿✿。

　　周三市场窄幅整理★✿ღ✿✿，题材分化明显★✿ღ✿✿，半导体产业链爆发★✿ღ✿✿，科创50大涨逾3%创历史新高★✿ღ✿✿。上证指数收跌0.18%★✿ღ✿✿，创业板指涨0.34%★✿ღ✿✿。半导体产业链再度爆发夜无忧论坛★✿ღ✿✿，盛剑科技★✿ღ✿✿、张江高科等多股涨停★✿ღ✿✿，华虹公司★✿ღ✿✿、寒武纪均创历史新高★✿ღ✿✿。电池产业链大涨★✿ღ✿✿，滨海能源★✿ღ✿✿、多氟多涨停★✿ღ✿✿。电力股大幅调整★✿ღ✿✿，京能电力★✿ღ✿✿、大唐发电等多股跌停★✿ღ✿✿。

　　周四市场早盘冲高回落★✿ღ✿✿，午后主要股指集体下探★✿ღ✿✿，上证指数跌逾2%★✿ღ✿✿，失守4100点★✿ღ✿✿，科创综指跌逾4%★✿ღ✿✿，半导体产业链全线下挫★✿ღ✿✿。光学光电子概念股逆势走强★✿ღ✿✿，京东方A★✿ღ✿✿、彩虹股份涨停★✿ღ✿✿。智能驾驶概念活跃★✿ღ✿✿。银行股震荡攀升★✿ღ✿✿，建设银行股价站上10元创历史新高★✿ღ✿✿。半导体★✿ღ✿✿、算力硬件产业链大幅下挫★✿ღ✿✿，多股跌逾10%★✿ღ✿✿。

　　周五市场开启反弹★✿ღ✿✿，PCB★✿ღ✿✿、超硬材料指数爆发★✿ღ✿✿，超3800股上涨★✿ღ✿✿。上证指数收涨0.87%★✿ღ✿✿，收复4100点★✿ღ✿✿，创业板指涨2.84%★✿ღ✿✿。PCB概念股掀涨停潮★✿ღ✿✿，方邦股份★✿ღ✿✿、沪电股份等多股涨停★✿ღ✿✿。存储芯片概念午后走强★✿ღ✿✿，兆易创新涨超9%续创历史新高★✿ღ✿✿。CPO概念股反复活跃★✿ღ✿✿，天孚通信涨逾10%★✿ღ✿✿。白酒股持续下挫★✿ღ✿✿，皇台酒业逼近跌停★✿ღ✿✿。

　　本周沪指跌0.54%★✿ღ✿✿，创业板指涨0.24%★✿ღ✿✿，科创50涨5.57%★✿ღ✿✿，沪深300跌0.30%★✿ღ✿✿，中证500涨0.48%★✿ღ✿✿，中证1000涨0.12%★✿ღ✿✿，中证2000涨0.02%★✿ღ✿✿。沪深两市日均成交额为3.03万亿元★✿ღ✿✿，较上周缩量近3000亿元★✿ღ✿✿。中信行业方面★✿ღ✿✿，多数板块下跌★✿ღ✿✿，其中农林牧渔★✿ღ✿✿、石油石化★✿ღ✿✿、轻工制造板块领跌★✿ღ✿✿，仅电子★✿ღ✿✿、建材★✿ღ✿✿、机械和通信板块收涨★✿ღ✿✿。

　　本周港股市场表现疲软★✿ღ✿✿，主要指数全线收跌★✿ღ✿✿。美债高位环境下★✿ღ✿✿，港股持续承压★✿ღ✿✿。本周恒生指数跌1.37%★✿ღ✿✿，收于25,606点★✿ღ✿✿；恒生科技跌1.45%★✿ღ✿✿，跌至4869点★✿ღ✿✿。本周初港股市场受外围市场影响出现单边下行★✿ღ✿✿，恒生指数一度逼近25,000点心理关口★✿ღ✿✿。周中市场情绪持续低迷★✿ღ✿✿，科技与互联网板块领跌★✿ღ✿✿，资金避险情绪浓厚★✿ღ✿✿。

　　细分行业来看★✿ღ✿✿，本周资讯科技业★✿ღ✿✿、能源业表现靠前★✿ღ✿✿，分别上涨6.46%★✿ღ✿✿、0.42%★✿ღ✿✿；地产建筑业和非必需消费相对疲弱★✿ღ✿✿，分别下跌5.15%★✿ღ✿✿、4.34%★✿ღ✿✿。

　　本周半导体产业链表现强劲★✿ღ✿✿，主要系美股科技股表现强势带动★✿ღ✿✿，Nvidia业绩超预期并宣布大规模回购计划★✿ღ✿✿，对港股科技板块形成正面带动★✿ღ✿✿。发布汽车产销数据★✿ღ✿✿，1-4月合并★✿ღ✿✿，汽车销量同比-10.8%★✿ღ✿✿，产量同比-5%★✿ღ✿✿，反映汽车行业产销双弱★✿ღ✿✿，汽车板块跌幅普遍较大★✿ღ✿✿。近期二手房成交价转弱★✿ღ✿✿，对地产板块也形成不利影响★✿ღ✿✿。

　　周五盘后中国证监会联合八部门发布《综合整治非法跨境证券期货基金经营活动实施方案》★✿ღ✿✿，并对老虎证券★✿ღ✿✿、富途控股★✿ღ✿✿、长桥证券三家境外互联网券商作出行政处罚事先告知★✿ღ✿✿。根据该处罚★✿ღ✿✿，内资客户会被逐步清退（存量客户只能单向卖出★✿ღ✿✿、转出资金★✿ღ✿✿，禁止买入和新增入金）★✿ღ✿✿，或对部分热门港股交易造成影响★✿ღ✿✿。

　　此外★✿ღ✿✿，本周恒生指数公司发布季检结果★✿ღ✿✿，恒生指数纳入极兔速递★✿ღ✿✿、百济神州★✿ღ✿✿、中国铝业★✿ღ✿✿。恒生科技指数纳入MINIMAX-W★✿ღ✿✿、智谱★✿ღ✿✿；剔除金蝶国际大阳城集团★✿ღ✿✿、金山软件★✿ღ✿✿。

　　本周债市利率先下后上★✿ღ✿✿，周初债市在经济数据不及预期的带动下走强★✿ღ✿✿，下半周债市在30Y国债发行利率偏高★✿ღ✿✿、止盈情绪影响下回调★✿ღ✿✿。

　　周一债市利率先上后下★✿ღ✿✿，盘初债市延续较弱情绪★✿ღ✿✿，各期限利率小幅上行★✿ღ✿✿。4月经济数据不及预期★✿ღ✿✿，各期限利率转为下行★✿ღ✿✿，午后权益市场调整★✿ღ✿✿、资金面偏松★✿ღ✿✿，债市进一步下行★✿ღ✿✿。

　　周二债市利率延续下行走势★✿ღ✿✿，超长端表现较好★✿ღ✿✿，早盘债市在资金宽松和经济数据走弱的影响下走强★✿ღ✿✿，午后中短端维持高位震荡★✿ღ✿✿，超长端普遍下行2-3BP★✿ღ✿✿。

　　周三债市利率先下后上★✿ღ✿✿，长端表现较弱★✿ღ✿✿。早盘市场延续下行走势★✿ღ✿✿，10Y国债在1.74%位置窄幅震荡★✿ღ✿✿。午后30Y特国续发利率小幅偏高★✿ღ✿✿，债市情绪承压★✿ღ✿✿，超长端走弱★✿ღ✿✿。

　　周五债市走势分化★✿ღ✿✿，超长端表现强于中短端★✿ღ✿✿。早盘债市在税期资金面边际收敛的影响下情绪偏谨慎★✿ღ✿✿，午后超长端利率下行走强★✿ღ✿✿。

　　从板块来看★✿ღ✿✿，本周呈现老经济板块领涨★✿ღ✿✿、AI硬件主题内部分化★✿ღ✿✿、软件持续被减仓的三重特征★✿ღ✿✿。道指本周表现最强（+2.13%）★✿ღ✿✿。AI硬件层面Dell/HP/Qualcomm周五跳升反映AI PC周期硬件需求落地★✿ღ✿✿，但Nvidia周三盘后财报超预期并新增800亿美元回购授权后市场反应平淡★✿ღ✿✿，周四再跌1.77%★✿ღ✿✿、周五跌1.86%★✿ღ✿✿。Anthropic即将完成新一轮300+亿美元融资★✿ღ✿✿、估值或超9,000亿美元★✿ღ✿✿，SpaceX提交IPO招股书目标估值约2万亿美元★✿ღ✿✿。

　　美债收益率本周长端温和回落★✿ღ✿✿、短端反向上行★✿ღ✿✿，曲线呈温和牛陡★✿ღ✿✿。截至周五（5/22）收盘★✿ღ✿✿：10年期4.558%（下行约4bp）★✿ღ✿✿、30年期5.064%（-6bp）★✿ღ✿✿、5年期4.256%（持平）★✿ღ✿✿、2年期4.123%（+4bp）★✿ღ✿✿。本周核心驱动是周四Trump称美伊处在最终阶段触发油价下跌★✿ღ✿✿，美债10Y跌约9bp★✿ღ✿✿、30Y跌约6bp★✿ღ✿✿；CME FedWatch加息押注从约85%回落至约60%★✿ღ✿✿。

　　Fed本周完成换届★✿ღ✿✿，Warsh 5/22宣誓就任Fed主席夜无忧论坛★✿ღ✿✿。首场Warsh主持的FOMC在6/16-17★✿ღ✿✿。Fed理事沃勒周五发言称不认为近期应加息但“无法排除”未来加息可能性★✿ღ✿✿。密歇根5月长期通胀预期最终值上修0.5pp至3.9%★✿ღ✿✿。

　　周二（5/19）30Y盘中触5.19%★✿ღ✿✿，为2007年以来未见水平★✿ღ✿✿；10Y触4.667%★✿ღ✿✿，为2025年1月以来未见水平★✿ღ✿✿，英国30Y Gilts触1998以来高位★✿ღ✿✿，日本JGB创纪录新高★✿ღ✿✿，全球长端债市同步共振★✿ღ✿✿。

　　我们认为美债当前已经定价了Brent 85美元/桶的中枢油价水平和CPI 3.x%的通胀环境★✿ღ✿✿，10Y 4.5%的中枢与这一基本面是相符的★✿ღ✿✿。但霍尔木兹海峡的不确定性悬而未决★✿ღ✿✿，决定了短期内10年期利率易上难下★✿ღ✿✿。

　　往前看★✿ღ✿✿，美债利率的两个预期差在于★✿ღ✿✿：（1）AI对经济影响的叙事转变为就业替代★✿ღ✿✿、失业率上升★✿ღ✿✿，还是新旧经济继续同时推高通胀？（2）新主席沃什的底色是鹰是鸽？

　　中期（6-12个月）维度下★✿ღ✿✿，4.5%+的美债会对经济和美股形成负反馈★✿ღ✿✿，过去几年多次验证这一规律★✿ღ✿✿。这一负反馈会成为美债6-12个月维度下“高位回落”的最重要内生机制★✿ღ✿✿。

　　如果10Y美债突破4.8%并向5%靠拢★✿ღ✿✿，6-12个月维度内大概率重演过去几年的经济承压★✿ღ✿✿、失业率走高★✿ღ✿✿、美债利率阶段性回落模式★✿ღ✿✿。但回落的前提是先看到负反馈实质发生★✿ღ✿✿，而不是先于负反馈定价★✿ღ✿✿。也就是说★✿ღ✿✿，10年期美债重新回落至4.0%-4.5%之间★✿ღ✿✿，要么看到霍尔木兹海峡的实质性通航★✿ღ✿✿，要么看到失业率大幅走高★✿ღ✿✿。

　　本周美伊和平谈判出现进展迹象★✿ღ✿✿，原油价格从四年来高点回落夜无忧论坛★✿ღ✿✿，英债和德债10年期利率均有所下行★✿ღ✿✿，其中英债下行27.5个BP至4.90%★✿ღ✿✿，德债下行12.0个BP至3.03%★✿ღ✿✿，日债则微幅上行6.0个BP至2.77%★✿ღ✿✿。

　　本周英债下行27.5个BP至4.90%★✿ღ✿✿。4月份零售销售暴跌以及美伊谈判矛盾边际缓解主导了本周★✿ღ✿✿，加之此前通胀数据低于预期促使交易员削减对英格兰银行加息的押注★✿ღ✿✿，本周英债利率明显回落★✿ღ✿✿。

　　本周德债下行12.0个BP至3.03%★✿ღ✿✿。受美伊和平谈判进展迹象影响★✿ღ✿✿，原油价格回落★✿ღ✿✿，缓解了政府借贷成本★✿ღ✿✿，使其摆脱了多年来的高位★✿ღ✿✿。此外★✿ღ✿✿，市场目前完全预期欧洲央行今年将加息两次★✿ღ✿✿，第三次加息的概率为60%★✿ღ✿✿。

　　本周日债上行6.0个BP至2.77%★✿ღ✿✿。尽管国内核心通胀降至1.4%放缓了日本银行近期加息的压力★✿ღ✿✿，但投资者继续评估围绕美伊和平谈判的混合信号★✿ღ✿✿，这使得市场对通胀风险和未来加息前景保持谨慎★✿ღ✿✿，日债利率小幅上行★✿ღ✿✿。

　　短期内★✿ღ✿✿，随着市场对地缘政治风险的担忧情绪有所缓解★✿ღ✿✿，油价趋于回落★✿ღ✿✿，多数非美利率短期趋于下行★✿ღ✿✿。但考虑到美伊问题的不确定性★✿ღ✿✿，市场在此过程中仍将来回波动★✿ღ✿✿。

　　本周外汇市场整体呈现“美元小幅上涨★✿ღ✿✿、非美货币分化”的格局大阳城集团★✿ღ✿✿，美元指数上涨0.07%★✿ღ✿✿。G10货币中★✿ღ✿✿，英镑★✿ღ✿✿、瑞典克朗★✿ღ✿✿、挪威克朗★✿ღ✿✿、纽元和瑞郎表现较强★✿ღ✿✿，分别上涨0.86%★✿ღ✿✿、0.88%★✿ღ✿✿、0.37%★✿ღ✿✿、0.31%和0.25%★✿ღ✿✿；欧元★✿ღ✿✿、日元★✿ღ✿✿、加元和澳元偏弱★✿ღ✿✿，分别下跌0.18%★✿ღ✿✿、0.25%★✿ღ✿✿、0.48%和0.24%★✿ღ✿✿。亚洲货币中★✿ღ✿✿，人民币表现稳中偏强★✿ღ✿✿，在岸人民币上涨0.15%★✿ღ✿✿，离岸人民币上涨0.26%★✿ღ✿✿，韩元等货币相对偏弱★✿ღ✿✿。整体来看★✿ღ✿✿，在全球国债收益率走高的背景下★✿ღ✿✿，商品属性货币走势开始显著分化★✿ღ✿✿，反映外汇市场对经济增长的担忧边际升温★✿ღ✿✿。

　　周三美元冲高后回落★✿ღ✿✿，美联储会议纪要显示通胀粘性仍强★✿ღ✿✿、降息门槛偏高夜无忧论坛★✿ღ✿✿，但油价回落限制了美元上行空间★✿ღ✿✿。

　　周五美元重新走强★✿ღ✿✿，美元指数回到99.3附近★✿ღ✿✿，说明市场短期并未完全转向宽松交易★✿ღ✿✿，美元仍受美债利率★✿ღ✿✿、地缘风险等因素共同支撑★✿ღ✿✿。

　　人民币本周稳中偏强★✿ღ✿✿，在岸人民币上涨0.15%★✿ღ✿✿，离岸人民币上涨0.26%★✿ღ✿✿，USDCNY在6.79附近★✿ღ✿✿，USDCNH在6.80附近★✿ღ✿✿。短期看★✿ღ✿✿，人民币更多是跟随美元指数窄幅波动★✿ღ✿✿，而非形成独立趋势★✿ღ✿✿。但值得注意的是★✿ღ✿✿，当前境内美元隔夜拆借利率边际上行★✿ღ✿✿，外汇流入境内的强度相较一季度或有所下降★✿ღ✿✿。

　　展望后市★✿ღ✿✿，美元短期或维持震荡偏强★✿ღ✿✿，人民币预计继续偏稳运行★✿ღ✿✿。短期外汇主线区间★✿ღ✿✿。若油价重新上行★✿ღ✿✿、地缘风险升温★✿ღ✿✿、美债收益率反弹★✿ღ✿✿，美元仍有偏强动力★✿ღ✿✿，欧元★✿ღ✿✿、日元及高beta亚洲货币可能继续承压★✿ღ✿✿；若油价跌破关键位置并带动美债利率下行★✿ღ✿✿，美元反弹空间可能受限★✿ღ✿✿。

　　5月20日公布的4月FOMC会议纪要显示★✿ღ✿✿，大多数与会官员强调★✿ღ✿✿，如果通胀持续高于2%★✿ღ✿✿，政策收紧可能变得必要★✿ღ✿✿。这是自2023年以来美联储首次在官方文件中严肃讨论加息可能性★✿ღ✿✿，标志着政策风向显著转向鹰派★✿ღ✿✿。作为零息资产★✿ღ✿✿，黄金的持有成本大幅抬升★✿ღ✿✿，资金配置意愿下降★✿ღ✿✿。

　　本周黄金一度跌破4500美元/盎司关键心理关口★✿ღ✿✿，最低下探至4488.91美元/盎司★✿ღ✿✿，为3月31日以来新低★✿ღ✿✿。截至5月22日★✿ღ✿✿，现货黄金报4508.93美元/盎司★✿ღ✿✿，累计下跌0.67%★✿ღ✿✿。

　　本周原油市场的核心矛盾围绕美伊谈判进程展开★✿ღ✿✿。周初★✿ღ✿✿，美伊双方释放强硬信号★✿ღ✿✿，谈判陷入僵局★✿ღ✿✿，推动油价冲高★✿ღ✿✿。然而夜无忧论坛★✿ღ✿✿，随着谈判出现缓和迹象★✿ღ✿✿，市场风险溢价快速回落★✿ღ✿✿，导致油价大幅回调★✿ღ✿✿。特朗普宣布暂停原定对伊朗的军事袭击★✿ღ✿✿，为和平谈判留出空间★✿ღ✿✿，并表示谈判处于“最后阶段”★✿ღ✿✿。这一消息直接导致油价从高位回落★✿ღ✿✿。但双方在铀浓缩等核心问题上仍存在较大分歧★✿ღ✿✿，谈判前景充满不确定性★✿ღ✿✿。

　　尽管地缘溢价回落★✿ღ✿✿，但原油供需基本面依然紧张★✿ღ✿✿。EIA数据显示★✿ღ✿✿，截至5月15日★✿ღ✿✿，美国原油库存下降786万桶★✿ღ✿✿，汽油库存下降155万桶★✿ღ✿✿，显示需求端保持强劲★✿ღ✿✿。IEA警告★✿ღ✿✿，3-4月全球石油库存以约400万桶/日的速度下降★✿ღ✿✿，夏季需求高峰临近可能加剧市场紧张★✿ღ✿✿。OPEC+减产计划持续执行★✿ღ✿✿，4月该组织整体日产量环比减少172.7万桶★✿ღ✿✿，沙特产量降至631.6万桶/日★✿ღ✿✿，创1990年海湾战争以来最低水平★✿ღ✿✿。尽管OPEC+计划6月小幅增产★✿ღ✿✿，但增量有限★✿ღ✿✿，难以弥补中东地区供应缺口★✿ღ✿✿。

　　尽管宏观层面鹰派预期仍给市场带来压力★✿ღ✿✿，但矿端紧缺逻辑有所强化★✿ღ✿✿。内铜精矿现货加工费（TC）加速下跌★✿ღ✿✿，已跌破-100美元/干吨历史关口★✿ღ✿✿，反映全球铜精矿正经历结构性供给危机★✿ღ✿✿。海关数据显示★✿ღ✿✿，4月我国铜矿砂及其精矿进口量环比下降10.59%★✿ღ✿✿，智利★✿ღ✿✿、秘鲁等主产国输送量均有回落★✿ღ✿✿。

　　此外★✿ღ✿✿，霍尔木兹海峡通航受限致中东硫磺出口锐减★✿ღ✿✿，叠加中国5月起暂停冶炼酸和硫磺制酸出口★✿ღ✿✿，全球硫酸供应急剧萎缩★✿ღ✿✿。

　　库存方面★✿ღ✿✿，上期所铜周度库存结束九连降★✿ღ✿✿，转而呈小幅累积态势★✿ღ✿✿，截至5月22日当周增至183,447吨★✿ღ✿✿，较前周增加2,804吨★✿ღ✿✿，但仍为今年1月初以来低位★✿ღ✿✿，对铜价仍构成支撑★✿ღ✿✿。

　　本周黑色系商品的普跌格局主要受到以下几方面因素影响★✿ღ✿✿。从成本端来看★✿ღ✿✿，焦煤价格的大幅下跌打开了焦炭的下跌空间★✿ღ✿✿，进而削弱了成材的成本支撑★✿ღ✿✿。

　　从需求端来看★✿ღ✿✿，5月下旬传统淡季特征逐渐显现★✿ღ✿✿，房地产和基建项目开工率环比回落★✿ღ✿✿，钢材表观消费量走弱★✿ღ✿✿，钢厂利润持续压缩导致减产预期升温★✿ღ✿✿。从供给端来看★✿ღ✿✿，铁水产量维持高位但增速放缓★✿ღ✿✿，原料端供需矛盾逐步累积★✿ღ✿✿。

　　本周央行公开市场操作共有535亿元7天逆回购与800亿元国库现金定存到期★✿ღ✿✿，累计开展了25亿元7天逆回购★✿ღ✿✿、3000亿元6月期买断式逆回购操作★✿ღ✿✿，央行本周全口径净投放1690亿元★✿ღ✿✿。本周DR007在1.29-1.34%之间运作★✿ღ✿✿，周均值较上周下行3.32BP至1.31%★✿ღ✿✿。

　　运价维度★✿ღ✿✿，反映执行运价的中国出口集装箱（CCFI）美西航线点★✿ღ✿✿，较上期小幅提升★✿ღ✿✿。CCFI欧洲航线点★✿ღ✿✿，较上一期小幅下滑★✿ღ✿✿。

　　5月前10日韩国出口景气度维持高位★✿ღ✿✿。5月前10日韩国出口同比增长43.7%★✿ღ✿✿，读数较上月同期有所下滑（上月同期+36.6%）★✿ღ✿✿；韩国5月前10日半导体出口景气度维持较高水平★✿ღ✿✿，半导体出口同比增长149.84%（上月同期为+152.55%）★✿ღ✿✿，汽车及零部件出口进一步下滑★✿ღ✿✿，yoy-21.33%（上月同期为-6.88%）★✿ღ✿✿。

　　中东地缘冲突进一步升级的风险★✿ღ✿✿。若伊朗局势恶化★✿ღ✿✿、霍尔木兹海峡长期断航★✿ღ✿✿，油价可能突破100美元/桶★✿ღ✿✿，引发全球滞胀风险★✿ღ✿✿，拖累经济增长并压制风险资产估值★✿ღ✿✿。

　　美国关税政策不确定性★✿ღ✿✿。全球15%关税实施节奏及232条款新调查可能加剧贸易摩擦★✿ღ✿✿，推升进口成本和通胀预期★✿ღ✿✿，对全球供应链和企业盈利形成冲击★✿ღ✿✿。

　　私募信贷基金流动性风险蔓延★✿ღ✿✿。若更多基金触发赎回限制或被迫折价出售资产★✿ღ✿✿，可能引发更广泛的信贷市场传染★✿ღ✿✿，冲击金融板块及市场风险偏好★✿ღ✿✿。

　　国内经济复苏不及预期★✿ღ✿✿。消费和地产修复持续性仍存不确定性★✿ღ✿✿，若需求端持续疲弱★✿ღ✿✿，则经济回升动力将明显减弱★✿ღ✿✿。美联储降息路径不确定性加大★✿ღ✿✿，油价冲击叠加就业数据波动★✿ღ✿✿，货币政策节奏可能反复★✿ღ✿✿，对全球流动性和资产定价产生扰动★✿ღ✿✿。

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